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杨苏

在IPO注册制审核理念下，一些事项只要详细披露就不会影响公司过会发行，但是对公司估值水平有一定影响，比如同业竞争和关联交易等。公司回复意见和律师补充意见书的内容，少则百页多则数百页，非常值得投资者多花时间研读。

公司从申报到注册发行，招股说明书有申报稿、上会稿和注册稿。发行人、保荐机构和律师，还会对监管部门的审核问询函、第二轮审核问询函、意见落实函等进行详细回复。这些回复公告从100页到400页不等，比起招股书300页篇幅毫不逊色。

监管部门已经尽职尽责将众多疑问逐一明示公司，公司也做了相应披露，但是这些公告可能不容易引起投资者关注。其实，问答之间双方都完成了自己的工作，剩下的工作应当由投资者来完成了。这些尖锐的问题，可以让投资者更好地了解公司。

某公司首次公开发行申请文件反馈意见显示，监管部门向保荐机构提出了超过50个问题，包括规范性问题、信息披露问题，与财务会计资料相关的问题。在披露上，监管部门提出，请发行人、中介机构回复反馈意见时，注意区分信息披露问题和分析说明问题，如认为补充说明内容对投资者价值判断有重大影响的，请在招股说明书中予以补充披露。

有些变化非常值得投资者关注，比如同业竞争问题，兄弟姐妹不再明确界定为亲属同业竞争的范围，近期已有数家公司在详细回复反馈意见后顺利过会。有业内人士分析，在IPO注册制审核理念下，同业竞争问题不再是严格的绝对不可以讨论的审核红线问题。实践中，最常见的涉及亲属同业竞争问题的就是兄弟姐妹，也是最难解决的问题。

投资者最关心的，莫过于亲属同业竞争对发行人的持续盈利能力是否有重大不利影响，此外也有业务独立性和利益输送的风险。反馈意见显示，监管部门主要聚焦财务数据、经营模式、主要客户及供应商等基本情况，亲属同业竞争是否会导致非公平竞争、存在利益输送、相互或者单方让渡商业机会情形，以及对未来发展的潜在影响。

发行人和保荐机构列出各种详细的数据，比如公司股权历史沿革、销售采购渠道独立、供应商重叠比例合理等，回复了监管部门的反馈意见，发行人顺利上会并过会。然而，一家人做相似业务蕴含的盈利能力风险，无法随着公司发行而消除。潜在同业竞争的程度是否会进一步提升，未上市亲属公司是否寻求上市、寻求进入发行人公司的细分领域，这些事项对投资者判断公司的估值水平有重要的影响。

发行人在招股书中会披露“避免同业竞争的相关承诺”，但是这一纸承诺难以让投资者安然无忧。从市场竞争关系认定到同业竞争关系，需要许多角度和数据来支撑，即便发行人与亲属公司在客户和供应商有30%以上的重叠，也不是认定的充分条件，常常得出“存在一定的市场竞争关系，但不构成同业竞争”的结论。实地调研公司，在公司厂区门口与员工和供货商交谈，或者通过熟悉的业内朋友了解事情，可以得出可信度更高的结论。

同业竞争只是其中一例。三四百页关于反馈意见的回复公告，对公司是IPO进程中的一个步骤，对投资者可能蕴藏着巨大的投资机遇，也可能蕴藏着巨大的投资风险。随着注册制大环境带来新股破发比例增加，投资者需要更加重视公司IPO反馈问答内容。